建立转板制度为新三板注入新活力

　　十八届五中全会提出了以创新发展为首的五大发展理念，视创新为动力转换的抓手和全面发展的基点。实体产业的创新呼唤着资本市场的创新，资本市场的创新又反过来引领实体产业的创新。为了更好地为创新型、创业型、成长型中小微企业提供融资服务，2015年11月证监会发布《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》的公告，指出要研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点。这是在金融体制改革背景下，我国资本市场体系的又一次重大创新。

　　新三板以其较短的挂牌时间、宽松的入场条件和较低的融资成本等优势，高效率地服务初创期的中小企业，尤其是高新技术企业，进行股权转让及资金融通活动。处于初创期的高新技术企业普遍面临着融资难的问题，技术创新、产品研发需要投入大量资金，而高新技术企业高风险的自身特性和中小企业间接融资难的现实环境却严重制约着企业的技术进步和创新发展。新三板应运而生，并以其独特的制度优势为初创期的高新技术企业提供了便捷的直接融资渠道。

　　静态地看，新三板的建立标志着我国多层次资本市场体系的基本形成。主板、中小板和创业板等场内交易市场的服务对象分别为大型成熟企业、发展成熟的中小企业和进入成长期的高科技企业，这些企业盈利能力强、经营模式稳定，已经在相关行业领域内达到领先地位。区域性股权交易市场则专注于为特定区域内的中小微企业提供股权、债券转让和融资服务。处于不同发展阶段的企业，可以基于经营状况的外在表现和股权融资的内在要求，选择特定层次的资本市场进行股权转让和资金融通;投资者则可以根据风险偏好和不同市场的风险收益差异，在不同层次的资本市场间配置资产，实现总体收益最大化。

　　动态地看，多层次资本市场间缺失了沟通层级、相互促进的转板通道。随着场外交易市场企业的健康发展，盈利能力的不断提升、管理结构的不断优化，当其各项指标均达到公开上市发行的要求时，应该通过某种便捷的途径将其转入场内交易市场，使之能够获得更加便捷和低成本的融资服务。若场内交易市场企业经营状况不断恶化，或者在交易过程中严重违反国家法律和行业法规，则应该将其转入场外交易市场，以保持场内交易市场的健康发展和确保投资者的合法权益。然而我国并未建立起正式的转板制度。到目前为止，深沪两市主动退市或被强行退市企业100多家，退市率约为3%，远低于欧美市场水平。至2015年12月8日，新三板挂牌公司4546家，通过IPO转入场内交易市场的企业12家，占比约为3‰，这与日成交额122769.83万元的市场规模极不相称。

　　虽然2014年我国发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，构建起“自上而下”转板的制度框架，但由于多种原因，该措施并未较好地落地生根。转板制度的缺失，尤其由新三板向场内交易市场转板制度的缺失严重制约了新三板制度优势的充分发挥。

　　建立转板制度是新三板历史使命的内在要求。为初创期中小企业的股权交易和资金融通提供规范、高效的平台是新三板的设计初衷，其准入条件、交易制度和监管要求等一系列制度安排都是围绕着初创期的中小企业展开。随着企业的成长，财务能力的提升和管理结构的优化，企业由初创期步入成长期和成熟期，新三板的历史使命已经完成，创业板等场内交易市场才能满足企业更低成本融资和更快股份流通的新要求。此外，已经进入成长期乃至成熟期的企业的滞留，会造成企业间的差异性过大，即使实施内部分层管理，也仍不利于股权交易的展开、审慎监管的实施和多层次资本市场的持续健康发展，甚至有可能异化新三板的功能定位，使之成为“类创业板”。

　　建立转板制度是焕发新三板活力的必要之举。由于大多数新三板挂牌企业从事高新技术行业且处于初创期，具有专业性强、投资风险大和收益率高的特点，因此新三板交易市场明显带有风险投资的特性。风险投资的本质是以资金和服务置换股权，帮助企业成长增值，然后选择适当的时机退出，通过产权流动实现高额投资回报，显然在场内交易市场公开上市就是获得最高额回报的以及最恰当的退出时机。不可否认，新三板的建立为风险投资提供了甄别、筛选优质项目的平台，使其可以大胆地进入市场;同时也为风险投资提供了合法托底的股权退出机制，使其可以安全、但并非利润丰厚地退出市场。因此，转板制度的缺失使得新三板承担巨大风险、追逐高额利润的特性与其有限的投资回报率之间存在着难以调和的矛盾。可以想象，在通过IPO上市周期冗长、成本巨大的背景下，如果建立起新三板直接向场内市场的转板制度，那么包括风险投资在内的所有理性投资者必定会给新三板带来新活力，股票成交均价、成交数量和成交金额将会明显上浮，新三板为高新技术企业提供融资服务的能力将会得到进一步的提升。

　　新三板内部分层是建立转板制度的前提条件。2015年11月24日全国中小企业股份转让系统有限责任公司就《全国股转系统挂牌公司分层方案(征求意见稿)》公开征求意见，方案拟将挂牌公司划分为创新层和基础层。新三板内部分层既是面对挂牌公司日益增多、差异化特征日益明显现状的理性选择，又是建立转板制度的前提条件。新三板内部分层解决了何时转板以及如何转板的问题。何时转?进入创新层是企业转板的必要条件，在创新层中盈利能力和管理结构名列前茅的企业是转板的首推之选。方案指出：“创新层市场将以提高市场效率为核心持续推进制度创新，优先进行融资制度、交易制度的创新试点。”如何转?企业转板需要符合一定条件，筛选条件应该以创新层本身满足的条件为前提，在此基础上设置必要的、尽可能少的约束条件，而不是从头再来、另搞一套。这样不但简化了审核流程、减少了转板成本，而且用市场投票代替了行政核准，方法上更有效，能够最大程度发挥新三板作为初创期高新技术企业孵化器的作用。